Участники торгов сейчас разделились на две группы: на любителей теории заговора и «черных лебедей» и на реалистов. Первые привлекают в качестве аргументов исторические данные, признаки рыночных пузырей и приближение декабря. Вторые указывают на новостной поток и нюансы последних российских нововведений в сфере экономики. Но обе эти группы прекрасно видят, что Россия и рубль остаются в довольно сложном положении. У долларовых «быков» сохраняется цель на 66 руб., и при ее пробое покупатели двинутся к 66,65 руб.
В прошлую пятницу Госдума приняла в третьем чтении поправки в Федеральный бюджет. На этом фоне мы повысили прогнозы в отношении налогообложения в российском нефтегазовом секторе. Поскольку цены на нефть, скорее всего, останутся на низких уровнях в течение более продолжительного, чем ожидалось, уровня, мы полагаем, что нефтяные компании могут столкнуться с непривлекательными уровнями прибыли.
По нашему мнению, переход к более жестким налогово-бюджетным условиям подрывает экономику разведки и добычи. Мы полагаем, что из-за потенциального сокращения капитальных затрат на разработку зрелых месторождений и задержки ввода в строй новых объектов, темпы снижения производства продукции, облагаемой налогами, ускорятся. Согласно нашей оценке, в следующем году до 50% новых нефтяных скважин могут стать неприбыльными. Повышение акцизных ставок на бензин может оказать давление на маржу нефтепереработки, отбить у компаний желание производить обязательную модернизацию процесса переработки и снизить отдачу от завершенной модернизации.
Интегрированные нефтяные компании в России, по нашему мнению, должны стремиться к проектам по разведке и добыче, имеющим право на налоговые каникулы, и к современным НПЗ со сниженными требованиями в отношении капзатрат. Мы полагаем, что «Башнефть» удовлетворяет всем этим условиям и подтверждаем рекомендацию по бумагам компании «покупать», повышая прогнозную цену с 2000 руб. до 2280 руб. «Татнефть» также имеет право на послабления на НДПИ. Однако мы считаем, что компания может потратить большую часть капзатрат на неприбыльный НПЗ.
Поскольку Роснефть улучшила свои результаты, мы повышаем прогнозную цену бумаг компании с $3,7 до $4,4. Мы прогнозируем, что капитальные затраты на разведку и добычу в Роснефти вырастут на 20%?, в то время как обязательная модернизация НПЗ неприбыльна. Снижение производства в «Роснефти» и ЛУКОЙЛе могут оказать давление на перспективы России в отношении нефти. Мы ожидаем, что ЛУКОЙЛ снизит темпы роста дивидендов
Мы возобновляем покрытие акций ОАО «Магнитогорский металлургический комбинат» (далее ММК) и рекомендуем «покупать» обыкновенные акции, установив справедливую цену, полученную на основе DCF модели, на уровне $0,5, что предполагает потенциал роста в 56%.
Перспектива отрасли российской черной металлургии выглядит довольно пессимистично на фоне постоянно падающих цен на сталь. Так, средняя экспортная цена г/к рулонов стали упала с $539/т в сентябре 2014 года до $359/т в июле 2015 года. В качестве основной причины снижения цен мы выделяем постоянно растущий дисбаланс между спросом и предложением, обусловленный снижением темпов роста китайской экономики и падением экономики РФ. Согласно прогнозу международного валютного фонда, темп роста ВВП китайской экономики продолжит снижение в 2016–2017 годах, что поддерживает негативные настроения на стальных рынках и дает основания полагать, что цены на сталь продолжат падение. Однако, несмотря на негативную рыночную конъюнктуру, российским металлургам удалось не только сохранить рентабельность на уровне 2014 года, но и увеличить ее за счет ослабления рубля.
В процессе анализа отрасли была выявлена сильная зависимость между экспортными ценами на г/к сталь в России и экспортными ценами на австралийскую железную руду. Коэффициент зависимости между экспортной ценой на сталь и экспортной ценой на железную руду в Австралии составил 1,4 – при изменении стоимости руды на $1 экспортная цена на сталь пропорционально реагирует на $1,4.
На фоне падающих цен основные производители железной руды в Австралии наращивают объемы производства, используя конкурентное преимущество по сash cost с целью вытеснения других игроков и увеличения своей доли на рынке. Например, BHP Billiton и Rio Tinto (по нашей оценке, данные компании имеют наименьшие издержки C1) только по результатам третьего квартала 2015 года увеличили производство руды по сравнению с аналогичным периодом 2014 года на 7% и 12% соответственно. Таким образом, в ближайшие годы, вероятно, будет происходить трансформация рынка железной руды, которая может послужить причиной формирования более низкой равновесной цены на сталь.
По итогам девяти месяцев 2015 года компания показала достаточно высокую рентабельность по EBITDA в 29,9% (против 19% в 2014 году), которая была достигнута, в основном, за счет девальвации рубля.
За девять месяцев 2015 года производство готовой продукции упало на 8,2% по сравнению с аналогичным периодом 2014 года. В структуре производства готовой продукции ММК преобладает г/к сталь, ее доля составляет 45%, а в структуре выручки основную долю занимает продукция с высоко-добавленной стоимостью (47%). Также можно отметить, что по причине волатильности валютного курса, структура продаж стала более экспортно-ориентированной, доля экспорта выросла с 18,2% до 23,2%.
По результатам трех кварталов 2015 года CapEx компании составили $240 млн, что на 38% ниже показателя за аналогичный период 2014 года. Всего в 2015 году компания планирует капитальные затраты на уровне $400 млн против $497 млн в 2014 году. По сообщению руководства компании, это обусловлено завершением инвестиционного цикла.
Долговая нагрузка ММК по показателю чистый долг/EBITDA составила 0,63х на конец третьего квартала 2015 года, что немного выше, чем у компаний-аналогов: «Северсталь» и НЛМК (0,4х и 0,5х соответственно). В силу того, что инвестиционная фаза закончилась, по нашей оценке, прогнозируемого денежного потока ММК будет достаточно, чтобы выполнять свои долговые обязательства и осуществлять выплату дивидендов.
