«Процесс восстановления идет, но не так быстро, более того, его поддерживает только одно - это аккомодационная монетарная политика центральных банков», - пояснила она. «Рост в 2016 и 2017 годах снова будет ниже 3.5 процентов, намного ниже». В заявлении Большой Двадцатки также мельком упоминается решение Великобритании о выходе из состава Европейского Союза, которое, по мнению лидеров стран Б20, добавило неопределенности мировой экономике. И тем не менее, «страны Б20 намерены принимать необходимые меры, чтобы устранить потенциальные экономические и финансовые последствия этого референдума», - говорится в коммюнике. «В будущем, мы надеемся, Великобритания будет тесным партнером ЕС».
Роберт Лукас (американский экономист, лауреат Нобелевской премии 1995 года) как-то написал, что последствия стремительного или вялого роста экономики просто ошеломляют: стоит только задуматься о них и переключиться на что-то другое уже не возможно. Новый отчет Брендана Дюка из Центра американского прогресса прекрасно иллюстрирует авторитетное мнение Лукаса. Американская экономика росла медленнее, чем предполагалось, поэтому сейчас она на 13% меньше экономических прогнозов, сделанных до кризиса. В значительной мере это объясняется падением темпов роста производительности, то есть того, насколько быстро экономика расширяет свои производственные мощности.
Чтобы понять, с чем связан этот спад, и как от него избавиться, полезно разобраться в том, что движет производительностью. Объем производства в час может увеличиться по трем причинам: повышение квалификации персонала; увеличение капитала, доступного для стимулирования труда (так называемое углубление капитала); и способность компаний и работников производить при определенном уровне навыков и капитала (общая производительность факторов (ОПФ)). Чаще всего темпы роста производительности меняются под влиянием последних двух - степени углубления капитала и, соответственно, скорости, с которой он превращается в основные средства, и темпов роста ОПФ, то есть эффективности использования имеющихся экономических ресурсов.
Мир будет выглядеть по-разному, в зависимости от того, с какой стороны вы на него смотрите. Темпы роста производительности в США снижаются потому что не хватает инвестиций? Или же из-за того, что работникам меньше платят? А, может быть, падает призрачный показатель ОПФ? Дюк связывает последний спад производительности с прекращением, а в некоторых случаях и разворота процесса накопления капитала. Так же считает и Роберт Гордон, который отмечает, что деловые инвестиции в США сейчас составляют 12.9% от валового внутреннего продукта по сравнению с 13.4% в 2007 году и 14.7% в 2000 году. С другой стороны, заместитель председателя ФРС Стэнли Фишер, выступая недавно, отметил, что инвестиции в ответе лишь за четверть спада, остальное на совести ОПФ.
Кто прав? Как выясняется, все зависит от того, какой период брать за эталонный. Фишер сравнивает пост-кризисную динамику с предшествовавшими ему пятью десятилетиями. Дюк и Гордон начинают отсчет с конца 1990-х. Статистические данные свидетельствуют о том, что десятилетие перед кризисом отличалось необычно высоким темпом роста ОПФ (который затем снижался в течение нескольких лет в начале 200-х), и стремительным углублением капитала, которое продолжалось вплоть до кризиса. Таким образом, спад производительности будет выглядеть по-разному, если сравнивать показатели, начиная с середины века, или с середины 1990-х, а также если ориентироваться на 2003 или на 2008 годы.
На какой период следует ориентироваться, принимая политические решения? Во многом это зависит от того, можно и нужно ли нам равняться на экстраординарный докризисный период роста. Рост ОПФ, несомненно, связан с революцией в сфере информационных технологий, не исключено, что повторить ее в ближайшее время не удастся. А что насчет высоких темпов накопления капитала? Здесь не последнюю роль сыграли пузыри на рынке доткомов и недвижимости, их повторение также нежелательно и маловероятно. На самом деле, если накопление капитала обусловлено неэффективным и нерациональным распределением инвестиций в финансовом секторе, то этот "вклад" в производительность не более чем мираж, а порожденный таким образом "мертвый капитал" еще долго будет тянуть производительность вниз.
Да, инвестиционный бум характеризовался непродуктивностью капиталовложений. Такое сочетание сложно, если вообще реально, повторить. Когда доходность физического капитала превосходит затраты по займам, в экономике должен начаться инвестиционный бум. Как этого добиться? Гордон предлагает провести налоговую реформу - в частности, снизить налоговую нагрузку на предприятия. Однако исследования Дюка, основанные на сравнении данных в разных странах, говорят о том, что низкие корпоративные налоги напрямую не связаны с ростом производительности. Он полагает, что политикам следует стимулировать спрос, тогда бизнес захочет инвестировать больше. Эта позиция перекликается с мнением Международного валютного фонда. Во всяком случае, Дюк с большим энтузиазмом относится к политикам, направленным на стимулирование спроса, когда задается вопросом о том, насколько американская экономика близка к состоянию полной занятости. Поскольку, если они будут мотивировать инвесторов, то смогут повысить и экономические мощности.
Еще один вариант возник в отчете CAP: в результате повышения заработных плат компаниям будет выгоднее менять рабочую силу на капитал, что приведет к росту инвестиций. Это хороший, трезвый аргумент в пользу повышения минимальной заработной платы. Но это решение приведет к более масштабным последствиям, чем просто рост инвестиций: повышение минимальной заработной платы способствует повышению производительности за счет "выжигания" компаний и отраслей с низким ОПФ. Это значит, что подобные меры должны приниматься в сочетании с политиками, которые гарантируют рост секторов с высокой производительностью.
Иными словами, политики, направленные на стимулирование спроса и повышение зарплат не взаимоисключают друг друга, равно как и другие меры повышения производительности, такие как обучение и повышение квалификации. Напротив, они должны гармонично дополнять друг друга. Все экономические проблемы взаимосвязаны, поэтому политикам нужно использовать все доступные средства, а не пытаться свалить ответственность на соседа.
В сентябре состоятся заседания всех Центробанков Большой Десятки. Сезон открывают ЕЦБ, РБА, Риксбанк, и Банк Канады, которые соберутся для обсуждения проблем кредитно-денежной политики уже на следующей неделе. Еще совсем недавно такой ассортимент считался праздником и аттракционом высокой волатильности для валютных рынков. Но сейчас там царит тишина и покой, волатильность дремлет на новых минимумах, а инвесторы не ждут от регуляторов никаких интересных изменений. Не исключено, что многие предпочитают поберечь порох в пороховницах до среды 21 сентября, когда нас порадуют своими решениями сразу Банка Японии и ФРС.
Итоговое коммюнике саммита Большой двадцатки на выходных также может свидетельствовать о более тесной политической координации и стимулировании инвестиций и мировой экономики. Подобные заявления, как правило, благосклонно воспринимаются рынком. В свою очередь, улучшение настроений будет способствовать росту доллара против так называемых безопасных валют. В первую очередь это относится к японской иене и швейцарскому франку.
Иена закончила в минусе вторую неделю подряд, подешевев против доллара более чем на 200 пунктов. На недельном графике нарисовалась красивая бычья свеча, подтверждающая формирование двойного дна с контрольной областью 100.00/30.
В среду состоится заседание управляющего совета Европейского центрального банка, при этом вероятность, что ЕЦБ продлит программу количественных стимулов, невелика, но все-таки есть. Напомним, что, объявляя о запуске программы стимулирования, Марио Драги заявил, что она рассчитана до конца марта 2017 года, однако при необходимости Центробанк готов продлить срок ее действия. Если это произойдет, евро/доллар устремится вниз, но для устойчивого падения все-таки нужно нечто более существенное, например, решение банка включить в программу новые типы активов. Согласно прогнозам чиновники из Европейского центрального банка оставят ставку по депозитам на уровне -0.4%, да и другие учетные ставки вряд ли изменит. Ранее регулятор ясно дал понять, что готов снизить ставку в случае необходимости, однако пока многих экономистов и политиков одолевают сомнения, стоит ли овчинка выделки: отрицательные или низкие ставки больно бьют по банковскому сектору Еврозоны, что может свести на нет весь потенциальный стимулирующий эффект.
Евро/доллар закончил неделю незначительным снижением. В среднесрочной перспективе пара продолжает консолидацию в относительно широком канале с нижней границей в области 1.1000, прорыв которой – необходимое условие для полноценного возобновления медвежьего тренда.
Шведский Риксбанк, скорее всего, не станет ничего менять, подтвердив устоявшееся на рынке мнение о том, что возможности регулятора в плане дополнительных стимулов сильно ограничены. Это значит, что шведская крона продолжит консолидироваться в диапазоне.
