Чистая прибыль «Роснефти» по МСФО за третий квартал 2015 года составила 112 млрд руб. – значительно выше консенсус-прогноза в 89 млрд руб. EBITDA и выручка оказались практически на уровне ожиданий (EBITDA составила 244 млрд руб. против прогноза в 248 млрд руб., выручка – 1247 млрд руб. при прогнозе в 1269 млрд руб.). Несмотря на рост капзатрат на 10,5% (до 409 млрд руб.) свободный денежный поток за девять месяцев вырос на 28% – до 517 млрд руб. Чистый долг в третьем квартале снизился на 39% по сравнению со вторым кварталом и составил $24,5 млрд.
Мы оцениваем отчетность компании как нейтральную. Результаты выглядят позитивными лишь на первый взгляд. Опережение прогнозов по чистой прибыли связано, в первую очередь, со значительной прибылью от валютной переоценки в размере 83 млрд руб., что стало возможным благодаря тому, что компания теперь рассматривает большую часть валютного долга как захеджированную будущей валютной выручкой. Рост свободного денежного потока и сокращение чистого долга в свою очередь вызваны поступлением в третьем квартале предоплат по долгосрочным контрактам в размере $16,3 млрд. При этом предоплаты не являются бесплатными для компании, по сути, они представляют собой квазидолг.
Операционные результаты компании за третий квартал также не слишком впечатляют. Так, среднесуточная добыча нефти и жидких углеводородов за третий квартал составила 4,099 мб/д – на 0,7% меньше, чем во втором квартале. Добыча газа снизилась по сравнению с предыдущим кварталом на 4% – до 0,982 мб/д н.э. Компания намерена стабилизировать добычу нефти в 2016 году за счет увеличения объемов бурения, при этом прогнозирует рост объема капитальных затрат в рублевом выражении. Добычу газа в 2016 году планируется увеличить на 5 млрд куб. м.
Среди позитивных факторов можно отметить рост рентабельности переработки. Впрочем, рост произошел не столько за счет роста объема производства моторных топлив класса Евро 4/5 на 8,4%, сколько за счет роста рублевых цен на бензин более чем на 14% относительно предыдущего квартала. Также отметим снижение удельных затрат на добычу углеводородов на 1,3% к/к.
Учитывая отчетность за третий квартал и изменения рыночной конъюнктуры, мы провели переоценку акций «Роснефти». Основываясь на оценке по методу дисконтированных денежных потоков (DCF), мы установили справедливую цену «Роснефти» на конец 2016 года на уровне $3,9 за обыкновенную акцию по сравнению с предыдущей оценкой на конец 2015 года в $3,67. Потенциал падения к текущим котировкам составляет 3,5%, что предполагает рекомендацию «держать». При этом учитывая текущую перекупленность российского фондового рынка, а также ожидая неблагоприятных для рынка нефти новостей, в ближайшей перспективе мы рекомендуем «продавать» акции «Роснефти».
Среди макрофакторов, которые могут негативно отразиться на котировках акций «Роснефти», отметим: заседание ОПЕК 4 декабря – вполне вероятно, что в ходе предстоящего заседания ни то что не будет принято решений о сокращении квот или хотя бы их более жестком соблюдении, но будут повышены квоты (с 30 до 31 мб/д), что будет связано с возвращением в состав картеля Индонезии. Хотя расширение квот в реальности не будет означать расширения предложения нефти на рынке, тем не менее, это окажет заметное давление на котировки нефти. Вместе с тем высока вероятность того, что в декабре Ливия расширит свое присутствие на мировом рынке нефти – ожидается возобновление работы экспортных терминалов и добычи нефти на месторождениях Sharara и Elephant, что позволит увеличить предложение ливийской нефти на 440 тыс. б/д в течение недели после возобновления операций. В начале 2016 года ожидается снятие санкций с Ирана, что также приведет к заметному росту предложения на рынке.
В то же время в перспективе года мы ожидаем, что снижение добычи вне ОПЕК приведет к постепенной балансировке рынка нефти, что позволит котировкам нефти восстановиться до уровня в $60–70 за баррель к концу 2016 года. В своей оценке «Роснефти» мы исходим из среднегодовой цены нефти в 2016 году в $60 за баррель. По итогам же текущего года мы ожидаем снижения чистой прибыли компании в долларовом выражении на 23,6% – до $7,04 млрд, снижения выручки на 42% и снижения EBITDA на 32%. Дивиденды по итогам 2015 года могут составить 9,9 руб. на акцию, доходность к текущим котировкам – 3,7%, что значительно ниже ожидаемой дивидендной доходности ЛУКОЙЛа, «Газпром нефти», «Башнефти» и сравнимо лишь с доходностью по обыкновенным акциям «Татнефти» (которую мы также считаем переоцененной)
Сегодня мы не видим факторов, способных повысить стоимость российских еврооблигаций, так как фундаментальные катализаторы находятся под давлением (рубль и нефть). Мы выделяем несколько причин, которые сдерживают спекулятивный спрос на отечественные бумаги. Одной из причин является слабость китайской экономики. В Китае несколько недель не публиковались важные макроэкономические показатели, поэтому новые релизы способствовали восстановлению активности игроков на товарной бирже. В конце прошлой недели стало известно, что прибыль промышленных предприятий страны продолжает снижаться в годовом выражении. Проводимые стимулы регулятора пока не оказывают эффективных мер, однако, как нам кажется, инвесторы сохраняют надежду на положительные результаты, так как монетарных и фискальных маневров остается еще много.
Еще одним фактором, сдерживающим спрос на еврооблигации, является заседание ЕЦБ, которое состоится на текущей неделе. Инвесторы ожидают снижения депозитной ставки и продления программы количественного смягчения до 2017 года. Реализация подобного сценария дополнительно усилит позиции доллара к основным валютам. Таким образом, нисходящий тренд сырьевых рынков будет прежним.
Приближающееся заседание ФРС также не способствует спросу. Американская экономика постепенно восстанавливается, несмотря на противоречивые данные о рынке труда. Ключевые индикаторы будут опубликованы в пятницу (созданные рабочие места в несельскохозяйственном секторе), поэтому нервозность инвесторов сохранится до конца недели.
Несмотря на непредсказуемость движения долгового рынка, мы видим позитивные моменты. Банк России вернул операции годового РЕПО, хотя процентные ставки были повышены (LIBOR (1Y) + 3 п.п.). Долларовая ликвидность подорожала в разы по сравнению с уровнем прошлого года, однако средняя ставка рефинансирования за весь период держится на уровне 2–2,7%. Таким образом, кредитные организации, использующие операции РЕПО с ЦБ, могут спокойно сохранить позиции в еврооблигациях и получать положительную маржу, при условии, если банки открывали сделки, когда фиксированные инструменты торговались в доходности по 5–7%
Курс доллара приблизился к ноябрьским максимумам против рубля. Участники рынка опасаются дальнейшего снижения цен на нефть, выплат по внешнему долгу в декабре и действий российского и американского ЦБ. Тлеющий конфликт между Россией и Турцией начинает отходить на второй план. Текущая неделя будет наполнена интересными событиями, способными существенно повлиять на расстановку сил на финансовых рынках. Большинство этих событий будет сконцентрировано в конце рабочей пятидневки. В среду выступит глава ФРС Джанет Йеллен, это будет одно из последних выступлений перед решением ФРС по ставке. В четверг ЕЦБ объявит свое решение по процентной ставке, сразу после этого последует пресс-конференция. Марио Драги ранее намекал на расширение программы выкупа активов. В пятницу закончится заседание ОПЕК, на котором могут быть приняты решения, способные стабилизировать цены на энергоносители. Также в пятницу пройдет традиционная публикация данных по рынку труда в США. Участники рынка будут внимательно следить за любыми слухами по поводу предстоящих событий, и турбулентность на международных финансовых площадках может возрасти. На этом фоне курс доллара на ММВБ достиг отметки 66,65, евро поднялся до 70,55 руб., индекс ММВБ находится чуть ниже 1800 пунктов, а цены на североморскую смесь марки Brent упали ниже $45 за баррель.
