Статьи Форекс. Кто убил Еврозону?

Кризис Еврозоны многогранен, но суть проблемы достаточно проста.

Еврозона столкнулась с кризисом платежного баланса; некоторые страны единой валюты накопили крупный внешний долг. Дефицитным странам необходимо превратится в профицитные, чтобы обслуживать эти долги, а без гибкости плавающей валюты добиться этого нелегко. Сложность решения этой проблемы заставила рынок сомневаться в платежеспособности некоторых институтов, а эти сомнения, в отсутствие кредитора последней очереди, превратились в болезнь, которая может вызвать банкротство банков и стран.

Рассматриваемый под таким углом кризис кажется неизбежным, и, возможно, это так. Тем не менее, стоит отметить, что восприятие платежеспособности во многом зависит от страны. Кто бы мог подумать, что такая страна как Италия изменит один баланс на другой. До кризиса Италия обладала первичным профицитом и снижала коэффициент долга к ВВП. Пока рынки были готовы финансировать старый итальянский долг при низких ставках, он был в хорошем состоянии. Теперь рынки, безусловно, не готовы этого делать. Интересно, почему?

Одной из возможных причин является простое заражение. Еврозоне не удалось сдержать волнения рынка, и они перекинулись с Греции на Португалию и Ирландию. Осторожные инвесторы избавились от активов банков и стран, которые потенциально могли оказаться под ударом, что способствовало росту доходности, например, в Италии. Это, в свою очередь, ухудшило прогноз платежеспособности Италии и создало порочный круг. Тем не менее, другие утверждают, что мрачные настроения по отношению к Италии были связаны с сомнениями касательно ее прогноза по росту. Возможно и так, но доказать это трудно. В конце концов, итальянская экономика в течение нескольких лет находилась в упадке. Первые пять лет 2000-х, реальный рост Италии едва выходил в плюс, а сальдо платежного баланса оставалось отрицательным. Тем не менее, ей удалось сократить долговую нагрузку, а рынки были счастливы дешево вложить средства. Возможно, тогда они были слишком оптимистично настроены, а теперь просто меняют свой прогноз. И все же выбор времени для подобной переоценки выглядит подозрительно ожидаемым, учитывая заразительный рост доходности.

Тем не менее, можно посмотреть на ситуацию и с другой стороны – той, которая частично примиряет две вышеуказанные точки зрения. Платежеспособность зависит от страны и не меньше - от ожидаемого роста. В течение последнего года экономические представители Еврозоны работали вместе над тем, чтобы значительно снизить ожидания роста. Политики стран Еврозоны прибегли к значительному, координированному фискальному ужесточению; противоположность тому, что они пытались применить в 2008 и 2009 годах. Возможно, важнее то, что Европейский центральный банк – единственный действительно мощный наднациональный экономический институт в Европейском Союзе – осуществил резкое снижение ожиданий номинального роста.

ЕЦБ поднял ключевую процентную ставку в апреле этого года. Затем снова поднял ее в июле. Каждое движение составило 25 базисных пунктов, но мощность сигнала этих действий была значительной: ЕЦБ, рынкам было об этом известно, не позволил бы дремлющей базовой инфляции, хрупкой экономике, высокому уровню безработицы и растущим финансовым рискам стоять на пути его приверженности низкой инфляции. Как отмечают Пол Кругман и Дэвид Бекворт, реакция рынка оказалась драматичной. Инфляционные ожидания упали. Номинальная производительность большей части Еврозоны изменила направление с роста на спад. И как недавно отметила ОЭСР, экономики стран Еврозоны вошли в рецессию.

ЕЦБ добился успеха в создании коллапса спроса (не без помощи политиков, конечно). Было бы удивительно, если бы это не привело к неплатежеспособности в экономиках сравнительно близких к порогу. Итак, если ЕЦБ действительно намеревался вызвать дефляцию в Еврозоне, чтобы снизить цены, он, по крайней мере, должен был обладать достаточным здравым смыслом, чтобы предотвратить действия, ставшие причиной превращения долгового баланса критических экономик Еврозоны из положительного в отрицательный. Он должен был признать риск заражения и сразу вмешаться, чтобы не допустить роста доходности облигаций за пределы защиты, возведенной вокруг Греции, Португалии и Ирландии. Вместо этого, ЕЦБ, кажется, решил, что недостаточно было сконцентрироваться на стабильности цен, за небольшим исключением других экономических целей. Напротив, он предпочел использовать растущую доходность, вызванную своей необдуманной монетарной политикой, чтобы получить свое от экономик со слабым управлением или недостаточной гибкостью.

Теперь ЕЦБ изменяет курс, вероятно взволнованный тем, что может оказаться над хладным телом Еврозоны с окровавленным орудием убийства в руках. Первым делом, новый президент ЕЦБ, Марио Драги, внес изменения в монетарную политику, объявив о сокращении основной процентной ставки Еврозоны на 0.25%. Однако ставка по-прежнему выше, чем в начале года. И ранние действия ЕЦБ могли, как нарушить рынок облигаций, так и сделать неэффективным канал связи монетарной политики процентных ставок. Возможно, единая валюта выживет. Безусловно, противоположное развитие событий будет катастрофой. Но если ЕЦБ удастся спасти Еврозону с помощью спасательного вливания денег, осуществляемого через масштабные покупки облигаций, мы не должны забывать, что именно ЕЦБ чуть было не убил евро.

Такое определение, очевидно, позволяет отдельным политикам частично избежать неприятностей. Несомненно, о чем-то говорит тот факт, что доходность десятилетних итальянских облигаций перешла порог в 7%, а голландских – нет. Кроме того, очевидно, что о чем-то говорит и тот факт, что доходность десятилетних немецких облигаций выше 2.3% и продолжает расти, а британских – ниже 2.3% и падает. В ходе заражения фискальная честность больше не может обеспечить защиту, и неразличимая черта между платежеспособностью и неплатежеспособностью просто исчезает.

Тем не менее, кто-то может поспорить, что ответственность за кризис лежит на дебиторах. Итальянская экономика в беспорядке, - говорит Тайлер Коуэн, и хотя Италия может значительно сократить долг путем увеличения налогов, она решает не делать этого. Именно подорванное итальянское правительство обрекает евро. Не стоит ждать, что Германия или ЕЦБ спасут Италию, которая не предпринимает мер по выполнению своих обязательств. Но как любит говорить Коуэн в других контекстах, Центробанк движется последним. Если ЕЦБ хочет допустить заражение, тогда никакой итальянский аукцион не станет достаточным способом защиты. Если ЕЦБ хочет вызвать рецессию, чтобы сжать инфляцию, тогда ни одна итальянская реформа не приведет к уверенному росту. Никто не спорит, что итальянцы несут ответственность за долгосрочный потенциал своей экономики и фискальные решения своей страны. Но ЕЦБ в одиночку регулирует спрос Еврозоны. Установив ограничения на спрос, чтобы побороть инфляцию, он, вероятно, спровоцировал сдвиг ожиданий рынка относительно платежеспособности нескольких периферийных экономик. Опасно в одиночку гулять по неблагополучному району, также как опасно держать крупные долги внутри системы фиксированных валютных курсов. Но даже то, что жертва живет рискованно, не оправдывает парня или Центробанк, что вонзает нож.

Подготовлено Forexpf  по материалам The Economist